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Titelthema | Peter Reuter | INDat Report 06_2008

Mehr Insolvenzen
im Sog kriselnder Finanzinvestoren?

Köln. Droht Unternehmen, die in Händen von Finanzinvestoren sind, die Pleite, weil diese selbst von der Finanzkrise gebeutelt sind? Die Meinungen sind geteilt, doch dass viele Unternehmen unter der von Finanzinvestoren aufgebürdeten Schuldenlast ächzen, daran wird nicht gezweifelt. In einigen Fällen schießen die Finanzinvestoren weiteres Kapital zu, in anderen Fällen können oder wollen sie es nicht – wie im Fall Hertie. Das Unternehmen droht dann, insolvent zu werden. Branchenkenner glauben, dass den überdrehten kreditfinanzierten Firmenkäufen nun eine Pleitewelle folgt.

Hertie bleibt nicht allein, meinen Branchenkenner. Es werden in absehbarer Zeit mehr Pleiten bei Tochterunternehmen von Finanzinvestoren zu erwarten sein, wofür die Insolvenz der Warenhauskette nur ein Vorbote gewesen sei. Der britische Immobilieninvestor Dawnay Day, dem Hertie zu 85 Prozent gehört, ist selber im Zuge der Finanzkrise in eine finanzielle Schieflage geraten und konnte das Unternehmen, das Berichten zufolge jährlich Verluste von etwa 30 Millionen Euro einfuhr, nicht mehr finanziell unterstützen. Am 31.7.2008 meldete die Hertie GmbH Insolvenz an, von der bundesweit 4100 Mitarbeiter und über 70 Kaufhäuser betroffen sind. Auch die insolventen ehemaligen KarstadtQuelle-Tochterunternehmen Wehmeyer und Sinn Leffers waren in den Händen von Finanzinvestoren und ließen sich letztendlich nicht mehr vor der Pleite bewahren.

»Wir befürchten in der nächsten Zeit in der Tat eine Zunahme von Insolvenzen der Zielunternehmen von Finanzinvestoren«, sagt Lothar Kamp von der Hans-Böckler-Stiftung, der Studien über Finanzinvestoren erstellt hat. Eine Einschätzung, die die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) teilt. Man warnt eindringlich vor einer Pleitewelle bei Firmen in Private-Equity-Hand. Alles in allem sind die zu erwartenden Schieflagen eine Folge der überdrehten Finanzkonstruktionen von 2006 und 2007, derer sich die Finanzinvestoren mit Unterstützung der Banken bedienten, die ihnen großzügig Kredit gewährt haben. Alles lief scheinbar glatt, bis die im Sommer 2007 einsetzende Finanzkrise den überhitzten Deals einen Riegel vorschob. Die Studie der BIZ errechnete, dass Firmen im Besitz von Finanzinvestoren bis 2010 mehr als 500 Milliarden Dollar an Krediten und Anleihen zurückzahlen müssten. Das Risiko, dass sich viele Unternehmen dabei überheben, sei deutlich gestiegen. Wenn sich die BIZ so offen zu Wort meldet und unumwunden von Risiko spricht, werten das Branchenkenner als ernstzunehmende Warnung.

Mit »Ja und Nein« beantwortet Prof. Dr. Michael H. Grote, Professor für Corporate Finance an der Frankfurt School of Finance, die Frage, ob mehr Insolvenzen bei Tochterunternehmen von PE-Fonds zu befürchten sind.

»Es werden im Laufe der sich abschwächenden Konjunktur sicher noch mehr Unternehmen in die Insolvenz gehen, darunter auch solche im Besitz von Finanzinvestoren.« Aber bisher gebe es keinerlei Hinweis darauf, dass Private Equity-finanzierte Unternehmen häufiger insolvent werden als andere. »Zwar werden diesen Unternehmen oft hohe Schulden aufgebürdet, die eine Insolvenz im Abschwung zunächst wahrscheinlicher machen. Auf der anderen Seite verwenden Private Equity-Unternehmen viel Zeit und Mühe darauf, besonders attraktive Unternehmen – zu besonders attraktiven Preisen – zu kaufen.« Daher sei seiner Einschätzung nach eine überdurchschnittliche Insolvenzquote unwahrscheinlich. Trifft es allerdings ein von Finanzinvestoren getragenes Unternehmen, handelt es sich in der Regel um eine größere Firma mit der entsprechenden Mitarbeiterzahl, da kleinere Deals nicht ihre Sache sind.

Die Auswirkungen der internationalen Kreditkrise gingen zwar nicht spurlos an Deutschland vorbei, dennoch sei die Auswirkung eines ins Straucheln geratenen Finanzinvestors auf Unternehmen wie bei Hertie nicht beispielhaft, meint Dr. Biner Bähr, Partner der White & Case Insolvenz GbR, den das AG Essen als vorläufigen Verwalter über das Vermögen der Hertie GmbH einsetzte. Bei Hertie, aber auch bei den beiden anderen insolventen ehemaligen KarstadtQuelle-Töchtern, seien es primär unternehmerische Fehleinschätzungen über den deutschen Markt gewesen, sagt Professor Michael H. Grote. »Es bleibt festzuhalten, dass sowohl bei Sinn Leffers als auch bei Wehmeyer die Investoren in den letzten Jahren versucht haben, durch weitere Darlehen die Unternehmen wieder auf Trab zu bringen.« Letztendlich gab es dann bei allen drei Unternehmen keine Finanzspritzen in notwendigem Umfang – oder kein ausreichendes firmeninternes Know-how – um die hereinbrechende Pleite abzuwenden.

Kapital zuschießen oder nicht?

Anders verhielt es sich bei der hoch verschuldeten Werkstattkette ATU. Die Finanzinvestoren KKR und Doughty Hanson schossen frisches Kapital in Höhe von 140 Millionen Euro zu. »Faktisch wäre ATU bereits insolvent gewesen«, meint Lothar Kamp von der Hans-Böckler-Stiftung. Hier hatte der Finanzinvestor im Kalkül, dass Eigenkapital nachzuschießen, besser ist, als das Unternehmen an die Wand zu fahren. Bankenkreise berichteten, dass der operative Gewinn knapp 100 Millionen Euro hinter den in den Kreditverträgen geforderten Summen zurücklag. »Eng wird es für Unternehmen, die selbst nicht profitabel sind und fortwährend auf Mittel der Eigentümer angewiesen sind«, bestätigt Professor Grote. »Sollte es wirtschaftlich sinnvoll sein, die Unternehmen weiter zu stützen, werden die Finanzinvestoren das tun. Finanzinvestoren verdienen in aller Regel am meisten beim Verkauf eines gesunden Unternehmens.« Muss allerdings Kapital nachgezahlt werden, geht das zu Lasten der Renditen für die Investoren. Gewinnerwartungen, wie zu Zeiten vor der Finanzkrise, die sich bei bis zu 30 Prozent im Jahr bewegten, gehören sicherlich der Vergangenheit an. Daher gibt es zwei Möglichkeiten: weiter in das schwächelnde Unternehmen investieren bei geringerer Gewinnerwartung oder einen Schlussstrich ziehen und das Engagement beenden.

Zwei Aspekte seien »sehr gefährlich« für Unternehmen, die in den Händen von Finanzinvestoren liegen, sagt Insolvenzverwalter Dr. Biner Bähr. Zum einen die teilweise sehr hohe Fremdkapitalausstattung der Unternehmen, die ihnen von Investoren im Zuge des Anteilserwerbs auferlegt worden sei. »Weicht der Geschäftsverlauf der Unternehmen von den Planungen ab, kann der Kapitaldienst oftmals nicht mehr erwirtschaftet werden.« Zum anderen seien die stark gestiegenen Energie- und Rohstoffpreise ein erhebliches Problem. Zusätzlich zu den hohen Schulden, die auf die Zielunternehmen drücken, verschlechtern allgemeine wirtschaftliche Rückgänge die Lage vieler Unternehmen, bestätigt auch Lothar Kamp. Dazu kämen Schwierigkeiten in der Branche, wie sie beispielsweise in der Autoindustrie zu erwarten seien. Letztendlich führt das dazu, dass Zinsen und Tilgungen der Schulden nicht mehr aufgebracht oder umfinanziert werden können, sodass die Unternehmen letztendlich insolvent werden. Das sei der Preis für die überdrehten Finanzkonstruktionen, wie sie bis Mitte 2007 Praxis waren, als PE-Fonds Unternehmen mit sehr hohen Kreditanteilen – 60 bis 80 Prozent, so Kamp – finanziert haben. »Die Kaufpreise waren in dieser Phase des billigen Geldes oft weit überhöht.« Zudem seien stille Reserven der Unternehmen beim Kauf »gehoben« und oft als Liquidität an die Fonds ausgeschüttet worden.

Ebenso seien in einer Reihe von Fällen Sonderdividenden an die Investoren ausgeschüttet worden, was die Unternehmen durch weitere Aufnahmen von Krediten finanzierten. Beispiele dafür sind die Autobahnraststättenkette Tank & Rast und die Bundesdruckerei. Auch die Sendergruppe ProSieben Sat.1 war davon betroffen, bei der sich die Eigentümer eine Dividende auszahlten, die höher war als der letzte Jahresgewinn.

Der Preis für die LBO-Deals

Alles lief in der Hochzeit der Leveraged-buy-out-Deals nach dem Prinzip: »buy, strip and flip« – Unternehmen aufkaufen, schnell ohne viel Rücksicht, zum Beispiel auf die Mitarbeiter, auf Profitabilität trimmen, um sie wenige Jahre später mit Gewinn abzustoßen. Noch riskanter sind die sogenannten Secondary Sales, bei denen ein Finanzinvestor ein Unternehmen an einen anderen Finanzinvestor verkauft mit der Konsequenz, dass sich dann die Schulden und auch der Druck noch weiter erhöhen. Dass in Zukunft mit einigen Schieflagen zu rechnen ist, unterstreicht auch eine Studie der Rating-Agentur Standard & Poor´s. Nach deren Einschätzung erfüllen – mit Stand vom Februar dieses Jahres – über 50 Prozent der untersuchten Unternehmen in der Hand von Finanzinvestoren nicht die Erwartungen und Prognosen der Geldgeber. Die Studie ist ein halbes Jahr alt – man befürchtet, dass es heute noch schlechter aussieht.

Wie viele Finanzinvestoren können und wollen ihre überhitzten Deals mit Finanzspritzen »abkühlen«, wie es KKR im Fall der Werkstattkette ATU getan hat? Einige Finanzinvestoren haben ihren Zielunternehmen zu viel aufgebürdet, aber können und wollen sie ihnen die Last ein Stück weit nehmen? Banken sind bei der Kreditvergabe viel vorsichtiger geworden, zudem haben sich die Zinsen verteuert. Da sich die Banken risikoscheuer geben, sind bereits geplante Übernahmen wegen ungeklärter Finanzierungen ungewiss. »Eine Vielzahl bereits angekündigter Transaktionen ist wieder zurückgezogen worden«, sagt Professor Grote. »Etwa die Übernahme des Elektronikherstellers Harman International Industries durch KKR und Goldman Sachs Capital Partners oder die Übernahme des Supermarktkonzerns Sainsbury durch Delta Two.« Dennoch gibt es weiterhin große Deals, wenngleich die Anzahl deutlich zurückgegangen ist. Für die Baustoffsparte Xella bezahlten Finanzinvestoren kürzlich einen Kaufpreis von rund zwei Milliarden Euro an den Duisburger Mischkonzern Haniel. Die Schnapsbrennerei Berentzen, die im vergangenen Jahr einen Bruttoumsatz von 432 Millionen Euro erzielte, ist von Aurelius übernommen worden. Derselbe Finanzinvestor will auch den Teleshoppingsender RTL Shop übernehmen. Im Vergleich dazu erscheint der Verkauf der Mittelstandsbank IKB an Lone Star für etwa 130 Millionen Euro wie ein kleiner Deal, der von Lone Star sehr gut eingefädelt und ausgehandelt war.

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